מזכר הבנות להשקעה – כל המושגים המוזרים – פוסט אורח

פורסם בתאריך : 07.01.2010 // נושא : משפטים

כעו"ד בתחום ההיי-טק וההון סיכון אני מטפל באופן שוטף גם במיזמים טכנולוגים בשלבים הראשוניים ביותר. בהקשר זה אני נתקל בהמון יזמים אשר למרות בקיאותם המשפטית (בין אם בגלל שבן-הזוג, השכנה, החבר מהצבא, האחות התאומה או הבוס לשעבר הכיר מישהו שלמד משפטים בשנות ה-80 ו/או כי הם קוראים מושבעים של קריס דיקסון, אום מאליק, מייקל ארינגטון, פרד ווילסון וכו' וכו'), נותרים פעורי פה כאשר סוף סוף מגיע ה-Term Sheet, אותה טיוטה מיוחלת של מזכר ההבנות להשקעה במיזם היקר לליבם ופתאום נפרסת בפניהם רשימה ארוכה של מושגים משפטיים/עסקיים מוזרים אשר אפילו ה-Investopedia לא מספק הסברים.

האמת היא שקצת קשה לכתוב פוסט בעברית על תנאים משפטיים של מזכרי הבנות כאשר מזכרים אלה רובם ככולם מנוסחים באנגלית. ובכל זאת, נשנס מותניים ונשבור שיניים בניסיון יומרני זה. לנוחיות אוסיף בסוגריים את המושגים באנגלית למקרה שלא יהיה לכם מושג על מה אני מדבר. דוגמאות טובות איך אמור להראות מזכר הבנות סטנדרטי ניתן למצוא כאן וכאן.

כעו"ד לא אוכל כמובן להימנע מלתת כמה דיסקליימרים. אז ככה: הרשימה היא רשימה חלקית בלבד של התנאים העיקריים במזכרי הבנה להשקעות. רשימה זו אינה מהווה ייעוץ משפטי. אה כן – וכשאני כותב בזכר אני כמובן…

וד"א, הגישה הרווחת בחוגי יזמים מסוימים שיש להתמקד במו"מ על מזכרי ההבנות רק בערך החברה היא גישה מוטעית שכן הזכויות השונות אשר יידרשו המשקיעים משפיע מעשית על ערך החברה. כמו כן, כל מה שיקבל המשקיע בסיבוב הראשון יינתן תמיד גם לכל המשקיעים הבאים אחריו. יחד עם זאת, חשוב לזכור שיש סטנדרד מקובל בשוק לתנאים במזכר ההבנות ולכן, ככל שקרן ההשקעות דרשה את מה שמקובל בשוק, לא רצוי להתחיל להתמקח על כל סעיף ללא טעם מוצדק באמת.

טוב, אז בואו נתחיל:

מה זה מזכר הבנות והאם הוא מחייב

מזכר ההבנות (Term Sheet) הנו מסמך קצר יחסית אשר מנוסח על ידי משקיעים ואשר מסכם את עקרונות ומתווה ההשקעה בחברה. לאחר החתימה המיוחלת על מסמך זה, קרן ההשקעות תתחיל בבדיקה מעמיקה יותר של ההיבטים עסקיים, המשפטיים והחשבונאיים של המיזם (Due Diligence) והצדדים יחלו במו"מ מפרך לניסוח ההסכמים המלאים והמחייבים. מסמך זה בד"כ אינו מחייב (למעט סעיפי הסודיות והבלעדיות (No Shop). משמעות הדבר הנה שגם אם נחתם מזכר, למשקיע קיימת האפשרות בסופו של דבר לא להשקיע. אולם, ברוב המקרים קרן השקעות שחותמת על מזכר הבנות גם תבצע השקעה במיזם אלא אם ממצאי בדיקת ה Due Diligence כללו שלדים משמעותיים בארון.

מי הצדדים למזכר?

לכאורה שאלה פשוטה והתשובה הפשוטה הנה המשקיע והחברה. העסק קצת מסתבך אם המשקיע ידרוש כי גם היזמים יחתמו כצד למזכר. ומה הסיכון? הסיכון הנו שתתבקשו גם להיות צד להסכמי ההשקעה הסופיים וככאלה, תידרשו גם אתם לקחת אחריות על התחייבות החברה בהסכמים. ככל שהמיזם צעיר יותר כך סביר יותר שהיזמים יידרשו להיות צד לעסקה. עם השנים הגבלות מסוימות לאחריות היזמים מכוח הסכמי ההשקעה הפכו למקובלות.

האם המזכר סודי?

כידוע, קרנות הון סיכון לא אוהבות לחתום על הסכמי סודיות אבל במזכר ההבנות אל תופתעו אם פתאום תראו סעיף סודיות הדורש מהחברה/יזמים לשמור על סודיות המזכר ותוכנו. וזאת למה? בעיקר מכיוון שהמשקיע לא רוצה שהיזם ייקח את המזכר החתום וינצל אותו כדי לקדם מו"מ או לשפר עמדות מול משקיעים אחרים. קרן השקעות דואגת לעצמה בהקשר הזה גם בסעיף ה- No Shop עליו אתייחס בהמשך.

שווי החברה

בהקשר הזה קיימים שני מושגים עיקריים – שווי החברה טרום השקעה (pre money valuation), כלומר השווי שהמשקיע והמייסדים יסכמו עליו כשווי החברה לפני שתתבצע ההשקעה עצמה ושממנו ייגזר המחיר למניות אשר יוקצו למשקיעים וכן שווי החברה לאחר השקעה (post money valuation). השווי לאחר ההשקעה הנו השווי לפני ההשקעה בתוספת הסכום שיושקע ע"י המשקיעים בסיבוב.

מניות בכורה

באופן כללי, מניה הנה "אגד" של זכויות בחברה. מייסדי החברה יחזיקו מניות רגילות אשר זכויותיהן מפורטות בחוק ובתקנון החברה. משקיעים בד"כ יידרשו מניות בכורה אשר יכללו בנוסף לזכויות הבסיסיות של המניות הרגילות כאמור, הגנות שונות וזכויות נוספות כגון עדיפות באירוע בו יחולקו נכסי החברה (ראה פסקה הבאה) וזכויות וטו שונות.

עדיפות בפירוק (liquidation preference)

הגנה זו תקנה למשקיע את הזכות לעמוד ראשון בתור בעת חלוקת נכסים של החברה באירועים מוגדרים כגון פירוק החברה אך גם רכישת החברה (M&A) (אמנם הזכות נקראת "liquidation preference" אבל היא בד"כ תחול גם על אירועי "exit"), אשר מטרתה לוודא כי המשקיע יחזיר לעצמו את ההשקעה. לרוב ידרוש המשקיע בנוסף, איזושהי פרמיה על הסכומים אותו יקבל באירוע כאמור אשר יבוטא כמכפיל על אותו סכום.

זכות השתתפות (participation rights)

זוהי הזכות שמשקיע דורש ואשר בגינה שומר לעצמו את הזכות להשתתף בסבבי השקעה עתידיים בחברה.

אנטי דילול (Anti Dilution)

זכות זו נדרשת על ידי המשקיע כדי להגן על עצמו מ- downround, כלומר מסיבוב השקעה נוסף בחברה כאשר ערך החברה יהיה נמוך מהערך של החברה בהשקעתו המקורית, אירוע אשר יגרום מעשית לדילול הכלכלי של אחזקותיו. זכות זו יכולה להתבטא באופן כללי בשתי גרסאות. החמורה ביותר (מבחינת בעלי המניות הקיימים בחברה) נקראת Full Ratchet Anti Dilution אשר לפיה במקרה של downround יקבל המשקיע מהסיבוב הראשון את אותו מחיר למניה אשר יקבל המשקיע מהסיבוב השני. לדוגמא, אם המשקיע הראשון קנה מניה אחת בתמורה לשני דולר והמשקיע השני רכש מניה בתמורה לדולר אחד, המשקיע הראשון יקבל בעת ההשקעה השנייה מניה אחת נוספת ללא תמורה. בצורה זו המחיר האפקטיבי ששולם על ידי המשקיע הראשון יהיה גם הוא דולר אחד למניה. גרסה מעט יותר מעודנת מכונה Weighted Average. בשיטה זו המשקיע הראשון מקבל פיצוי חלקי על העובדה שהשקיע במחיר "יקר מדי". שיטת פיצוי זו מגיעה בשתי גרסאות, האחת נקראת Narrow Weighted Average והגרסה השנייה והמרוככת יותר (עבור בעלי המניות הקיימים בחברה כאמור) של הגנה זו מכונה Broad Based Weighted . Average.

(no shop)

סעיף זה מאוד שכיח במזכרי הבנות להשקעה ובמהותו מונע מהחברה ומייסדיה לנהל מו"מ במקביל עם משקיעים אחרים לתקופה שניתן להתווכח עליה.

כמובן שקיימים עוד תנאים ומושגים שונים ומשונים אשר לא התייחסתי אליהם כמו למשל מגבלות על עבירות מניות המייסדים, vesting על מניות המייסדים, זכויות עיון במסמכי החברה, זכויות וטו וכיו"ב אבל מצאתי לנכון להתמקד בסעיפים אשר מניסיוני מייצרים באופן יחסי הכי הרבה ויכוחים ואשר יש להם חשיבות גדולה בשלב בו החברה נמצאת.

ומילה אחרונה לסיום – ראוי לציין כי קיימת נטייה גוברת בחודשים האחרונים לפיה רואים בארה"ב מספר גדל והולך של יזמים סדרתיים, קרנות הון סיכון וחממות טכנולוגיות אשר דוחפים לסטנדרטיזציה של מזכרי ההשקעה ואפילו אימוץ של מסמכי השקעה סופיים גנריים כמעט לחלוטין, דבר אשר יקצר את לוחות הזמנים ואת הוצאות הכרוכות בסיבוב השקעה (למרות כמה דעות הפוכות). באופן צפוי, המשקיעים והקרנות נוטים יותר לגישת הסטנדרטיזציה של מסמכי ההשקעה ועורכי הדין יטענו כי זה תלוי בנסיבות…

עו"ד איתי שי (@techlawyers), שותף במח' ההיטק והבינלאומי במשרד גרוס, קליינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות' (GKH),מתמחה בליווי מיזמים טכנולוגיים משלב ההזנק ועד ההנפקה או הרכישה. כמו כן, איתי מוביל במשרדו את צוות העסקאות המסחריות הבינלאומיות, הסכמי הרישיון והקניין הרוחני ותחום האינטרנט והפרטיות.

תגיות: אנטי דילול, בדיקת נאותות, דיו דיליג'נס, זכות השתתפות, מזכר הבנות, מניות בכורה, מסמך השקעה, נו שופ, עדיפות בפירוק, קרן הון סיכון, קרנות הון סיכון, שווי החברה

אם אהבת את הפוסט אני ממליץ לך להרשם לקבלת עדכונים מהבלוג במייל או ברסס ובנוסף אפשר לעקוב אחרי בטוויטר.